中聯(lián)重科2015年半年報點評:行業(yè)持續(xù)低迷 積極轉(zhuǎn)型農(nóng)機+環(huán)衛(wèi)機械

　　業(yè)績符合預(yù)期

　　1H15公司實現(xiàn)營業(yè)收入105.7億元，同比下降24.4%，實現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤-3.1億元，同比下降134.4%。

　　收入及毛利率雙殺：1H15混凝土機械/起重機械/其他機械和產(chǎn)品/金融服務(wù)營收同比下降53.0%/35.6%/30.0%/53.7%。環(huán)境產(chǎn)業(yè)營收同比增7.4%，新增農(nóng)業(yè)機械收入19.1億元，環(huán)境及農(nóng)機兩大新興板塊收入占比達到35%。由于規(guī)模效應(yīng)下降及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，1H15公司毛利率大幅下降5.0ppt至23.9%。

　　凈利潤率同比下降9.4ppt：1H15公司銷售/管理/財務(wù)費用率同比增加2.5/2.5/1.2ppt，主要由于規(guī)模效應(yīng)下降，職工薪酬增長，以及利息凈支出的增加。資產(chǎn)減值損失同比增長23.4%，主要由于應(yīng)收賬款/存貨余額增長導(dǎo)致壞賬損失/存貨跌價損失增加。

　　經(jīng)營性現(xiàn)金流仍為凈流出：截至二季度末，公司存貨/應(yīng)收賬款/應(yīng)付賬款余額較年初增加30.3/11.4/16.5億元，公司1H15經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出41.8億元，同比少流出4.2億元。

　　發(fā)展趨勢

　　信用風(fēng)險敞口整體可控：截至1H15，公司包含應(yīng)收款(表內(nèi))、銀行按揭(表外)、融資租賃(表外)等風(fēng)險敞口余額累計661.2億元，相比年初增加了74.2億元，新增風(fēng)險敞口占收入比70.2%。

　　工程機械行業(yè)需求不振，向農(nóng)機+環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域持續(xù)拓展：工程機械行業(yè)社會保有量高而下游需求疲弱，期待“一帶一路”、貨幣政策放松等催化效果顯現(xiàn)。公司通過兼并收購持續(xù)拓展農(nóng)業(yè)機械及環(huán)境產(chǎn)業(yè)兩大板塊，未來業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善將增強公司抗風(fēng)險能力。

　　盈利預(yù)測調(diào)整

　　因下游需求疲弱，下調(diào)2015/16e EPS 81.6%/44.8%至0.02/0.08元。

　　估值與建議

　　公司A股當(dāng)前對應(yīng)2015/16e P/B分別為1.1x和1.0x。由于市場估值整體回落，下調(diào)A股目標(biāo)價37.3%至6.9元，對應(yīng)1.3x2015e目標(biāo)P/B。下調(diào)H股目標(biāo)價46.6%至4.43港幣，對應(yīng)0.7x 2015 P/B。維持推薦評級。

　　風(fēng)險

　　工程機械需求大幅下滑，新產(chǎn)品拓展低于預(yù)期。